Equilíbrios Múltiplos? Não.

No contexto da crise da Europa virou mania dizer que temos equilíbrios múltiplos. Se todo mundo duvidar da habilidade da Itália controlar sua dívida, e passar a acreditar que ela vai quebrar, os juros cobrados sobre sua dívida ficam altos, e ela quebra mesmo. Caso contrário, se todo mundo apostar na sustentabilidade da dívida italiana, seus juros ficam baixos e a dívida fica realmente sustentável. As duas alternativas são possíveis e é impossível saber qual ocorrerá. Eu discordo disso.

Antes de explicar, é importante mencionar que equilíbrios múltiplos devem ser vistos como uma falha dos modelos dos economistas, não uma verdade transcedental. Já foi a fase, mesmo na academia, que macroeconomistas comemorávamos quando não conseguíamos restringir o conjunto de equilíbrios de um jogo dinâmico. (Ou, ainda pior, quando obtínhamos um modelinho em que a dimensão do stable manifold era superior ao número de restrições de contorno). Se não conseguimos descobrir qual será o resultado do modelo, não podemos rejeitá-lo, o que nos torna péssimos cientistas. Temos que nos esforçar para colocar mais estrutura nos modelos, para que eles nos dêem uma resposta útil.

No caso da Itália o que perturba é que, após décadas de dívida pública acima de 100% do PIB e baixo crescimento econômico, de repente os juros se tornaram elevados. A teoria de que há múltiplos equilíbrios propõe que o mercado ficou subitamente nervosinho, que há um mero problema de “liquidez”. Se isso for verdade, uma pequena compra de títulos por parte do BCE (Banco Central Europeu) deveria resolver. Mas isso já aconteceu, e não resolveu.

Minha teoria para o que aconteceu com os juros da Itália é que o mercado de repente percebeu que sua dívida não era mais doméstica, mas externa. Isso significa duas coisas. Primeiro, que a Itália não pode imprimir moeda para pagar a dívida através de inflação. Segundo, que sua dívida deixou de ter um mercado cativo, que quer seus recursos denominados na moeda de seu consumo. Agora o Italiano consome em Euros, não mais em mile Liras. E o ativo mais seguro nessa moeda não são papéis do Tesouro italiano, mas do Tesouro alemão.

Em minha opinião, os juros da Itália só podem cair no curto prazo se o BCE monetizar boa parte dessa dívida. Se isso ocorrer, não vai ser porque subitamente voltamos ao bom equilíbrio. Mas sim porque houve um grande salvamento (bail-out), com socialização dos custos.