Férias

Estou saindo amanhã, só volto dia 10/janeiro (caramba, que folgado...)

Dificilmente vou conseguir postar nesse tempo, especialmente se tudo correr bem, e os aeroviários não estragarem meus planos.

Para lhe deixar animado, para o ano que já estão no forno

(i)       cenários através do Chorinho (meu modelo DSGE), que estão ficando lindos

(ii)      notas sobre o setor imobiliário nacional, que não estão lindas, mas são curiosas, e

(iii)     discussões sobre o efeito do BNDES nos juros, que não são lindas nem curiosas, mas surpreendentes

Espero, do fundo do peito, que só nos vejamos ano que vem. Se tiver essa sorte, aproveito para desejar que seu 2012 seja melhor do que o 2011, mas pior do que 2013.

LTRO = TLGP

Esses quase $500 bi Euros marcam o fim da crise? Acho que não. A crise do Subprime terminou quando três coisas foram feitas:

1)      TLGP (Temporary Liquidity Guarantee Program) foi uma ajuda de liquidez aos bancos, em que o FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) dava garantia sobre os títulos emitidos pelos bancos, por um período determinado. Isto é, bancos conseguiam recursos a juros muito baixos.

2)      O FED (Federal Reserve Board) comprou imensa quantidade de hipotecas (na verdade as Mortgage Backed Securities (MBS)), colocando para dentro do seu balanço parte do problema. Essas MBS não eram o verdadeiro lixo tóxico (subprimes), mas estavam virando lixo devido à crise, apesarem de terem grau AAA.

3)      O Tesouro injetou capital nos bancos (através do TARP), praticamente estatizando alguns, por certo tempo.

O evento de hoje, o LTRO (Long Term Refinancing Operation) é similar ao TLGP. Apesar da metodologia ser diferente -  em vez de dar garantia, o Banco Central faz o empréstimo (Repo) diretamente – o problema de liquidez bancária está sendo resolvido.

Por outro lado, eu entendo que o lixo tóxico ainda continuará no sistema (dívida italiana, em minha opinião). E também que os bancos continuarão com quantidade insuficiente de capital. Seria pedir demais para o Banco Central Europeu.

Três Antigas Operações

Ainda no outro blog eu havia feito três operações de mercado meio malucas, que vale a pena recuperar. Para o ano que vem eu prometo mais loucuras.

Primeiro, eu havia comprado Real contra Dólar Australiano. Usando o próprio blog eu fechei essa operação ainda no começo de outubro, com um lucro de 5% no período de 1 mês.

Segundo, eu vendi Euro com relação a Coroa Dinamarquesa, no dia 21 de setembro. A lógica dessa operação é usar a Coroa como um Marco Alemão latente. Se a Alemanha abandonar o Euro, a Dinamarca provavelmente irá fixar a Coroa ao novo Marco, que valerá bem mais que o Euro. Por enquanto a Coroa Dinamarquesa está atrelada ao Euro. Desde que a propus, essa posição não deu lucro nem preju, já que nada aconteceu. Como não há custo algum, vou continuar com ela.

Terceiro, eu comprei títulos gregos com vencimento em março de 2012, por um valor de 53,3 centavos, em 15 de setembro. O gráfico abaixo (linha negra) reporta o seu preço, atualmente 48,3 centavos. A forma de pensar nesse valor é lembrar que o papel valerá 100 centavos em março caso a Grécia não dê calote. Estou apanhando, mas vou continuar a segurar para ver no que dá.

Equilíbrios Múltiplos? Não.

No contexto da crise da Europa virou mania dizer que temos equilíbrios múltiplos. Se todo mundo duvidar da habilidade da Itália controlar sua dívida, e passar a acreditar que ela vai quebrar, os juros cobrados sobre sua dívida ficam altos, e ela quebra mesmo. Caso contrário, se todo mundo apostar na sustentabilidade da dívida italiana, seus juros ficam baixos e a dívida fica realmente sustentável. As duas alternativas são possíveis e é impossível saber qual ocorrerá. Eu discordo disso.

Antes de explicar, é importante mencionar que equilíbrios múltiplos devem ser vistos como uma falha dos modelos dos economistas, não uma verdade transcedental. Já foi a fase, mesmo na academia, que macroeconomistas comemorávamos quando não conseguíamos restringir o conjunto de equilíbrios de um jogo dinâmico. (Ou, ainda pior, quando obtínhamos um modelinho em que a dimensão do stable manifold era superior ao número de restrições de contorno). Se não conseguimos descobrir qual será o resultado do modelo, não podemos rejeitá-lo, o que nos torna péssimos cientistas. Temos que nos esforçar para colocar mais estrutura nos modelos, para que eles nos dêem uma resposta útil.

No caso da Itália o que perturba é que, após décadas de dívida pública acima de 100% do PIB e baixo crescimento econômico, de repente os juros se tornaram elevados. A teoria de que há múltiplos equilíbrios propõe que o mercado ficou subitamente nervosinho, que há um mero problema de “liquidez”. Se isso for verdade, uma pequena compra de títulos por parte do BCE (Banco Central Europeu) deveria resolver. Mas isso já aconteceu, e não resolveu.

Minha teoria para o que aconteceu com os juros da Itália é que o mercado de repente percebeu que sua dívida não era mais doméstica, mas externa. Isso significa duas coisas. Primeiro, que a Itália não pode imprimir moeda para pagar a dívida através de inflação. Segundo, que sua dívida deixou de ter um mercado cativo, que quer seus recursos denominados na moeda de seu consumo. Agora o Italiano consome em Euros, não mais em mile Liras. E o ativo mais seguro nessa moeda não são papéis do Tesouro italiano, mas do Tesouro alemão.

Em minha opinião, os juros da Itália só podem cair no curto prazo se o BCE monetizar boa parte dessa dívida. Se isso ocorrer, não vai ser porque subitamente voltamos ao bom equilíbrio. Mas sim porque houve um grande salvamento (bail-out), com socialização dos custos.

Preço Residências EUA

Aqueles que me acompanham há tempos sabem do meu interesse em entender o mercado imobiliário nos EUA. Uma importância é para projetar o PIB americano. A construção de novas residências está em nível baixíssimo e, quando voltar a crescer, irá puxar o investimento para cima. Outra importância é para o investidor, que está comprando casas na Flórida.

Desta vez quero reportar o trabalho do BofA-Merrill sobre o tema, que vi recentemente. A particularidade da pesquisa deles, que é o que a torna interessante, é estar baseada no número de foreclosures (evicção ou arresto - sei lá como traduzir isso) de residências. Indiscutivelmente esse é o banco que tem mais informação a respeito disso. E isso permite que eles construam um modelo diferente dos outros, que se baseiam nas tradicionais variáveis macro. Em vez de olhar renda, estoque e juros, eles conectam (econometricamente) foreclosures ao preço das residências.

As hipóteses: O número total de foreclosures chegará a 14 milhões, que é um quarto (1/4) do número total de hipotecas. Por enquanto já houve 6 milhões de foreclosures, e os outros 8 milhões ocorrerão nos próximos anos.

O resultado: O preço das casas já caiu 33% desde o pico. Atualmente o preço é justo em termos de renda, etc. Mas, devido aos foreclosures os preços irão ter uma queda excessiva (um undershoot), e ainda cair mais 7% antes de voltar ao equilíbrio.

Monetização via Liquidez Bancária?

Como discuti em post anterior, a recente mudança de atitude do Banco Central Europeu (ECB) sugere que ele passou a aceitar qualquer tipo de colateral dos bancos. Se isso é verdade, será que a crise já foi resolvida?

O seguinte argumento sugere que a resposta é sim. Os bancos italianos que já estão quebrados teriam incentivos para comprar um monte de títulos soberanos da Itália. Eles podem usar esses títulos, que pagam 6%, como colateral, para pegar Euros no ECB, que são universalmente aceitos, e tem juros de 1%. Nessa operação, os bancos ganham 5% ao ano.

Três explicações: (i) Os bancos estão quebrados exatamente por terem muitos desses títulos soberanos podres na carteira. Mas há um monte desses bancos. (ii) Seria uma estratégia empresarial do tipo “go for broke”: já que eu estou mesmo quebrado se o soberano der calote, deixa eu arriscar e ganhar uma bolada caso isso não ocorra. (iii) Para os bancos que não estão quebrados, a estratégia envolve risco (veja enorme flutuação dos preços dos títulos) além do estigma de ir buscar recursos no ECB (um sinal de que o banco não está muito bem das pernas).

Como consequência dessa imensa demanda, os juros soberanos italianos cairiam, e a Itália ficaria solvente. Parece mágica. Mas, na verdade, podemos pensar que é como se tivesse havendo um bail-out (salvamento) implícito por parte ECB, que estaria monetizando a dívida Italiana. Implícito porque o esquema só funciona se se perpetuar para sempre.

Contudo, eu acho que isso não vai acontecer. Minha impressão é que o ECB não vai deixar que os bancos saiam comprando títulos soberanos podres. Nessas alturas o monitoramento sobre os bancos é imenso, e o ECB pode facilmente pressionar os bancos para que façam ou não algo, assim me dizem meus companheiros que foram banqueiros.

Meu rational é que o ECB não gostaria que isso acontecesse. Entendo que o ECB quer que a Itália continue com juros elevados no mercado secundário, sob pressão, para que faça o ajuste fiscal.

O primeiro leilão de Repos de longo prazo, no qual o ECB supostamente aceita qualquer colateral, será feito no proximo dia 21. Vamos acompanhar o que acontecerá com os juros italianos. Mas o fato dos juros italianos não terem caido como antecipação do evento já é um sinal de que ainda não foi dessa vez.

Pare de olhar o TED Spread

Até há pouco tempo atrás eu acreditava que a crise do Euro se intensificaria com corridas bancárias. Parecia lógico que depositantes em bancos gregos (ou italianos) preferissem sacar o dinheiro de suas contas e depositá-las num banco alemão. Após grandes corridas bancárias o Banco Central Europeu (ECB) se veria num dilema, entre salvar mais um banco ou deixa-lo quebrar. Algo semelhante a Bear Stearns e Lehman. (No fim, meu chute seria que o ECB iria optar por monetizar tudo, mas isso não importa).

Mas mudei de ideia. As recentes medidas e a própria atitude do ECB me fizeram rever minha posição. Agora acho que corridas bancárias estão descartadas. O ECB usará da zona cinza entre solvência e iliquidez de um banco para salvar a todos que necessitarem, num tipo de “regulatory forbearance”. Explico melhor. Acho que qualquer banco com problema será considerado inocente, como se tivesse um mero problema de liquidez. Pelo que entendi, o ECB topará trocar qualquer colateral porcaria (não só títulos soberanos podres, mas também empréstimos questionáveis) por Euros, através de operações de “Repos”.

A crise, entendo eu, somente se intensificará quando as solvências dos soberanos (diga-se, Itália) forem colocadas em cheque, numa eventual dificuldade de rolagem da dívida. Num evento de calote de soberano, as operações de Repo são automaticamente desfeitas, e os bancos ficam instantaneamente quebrados. Mas daí o caldo já terá entornado.

Se estiver certo que não teremos corridas bancárias, que a janela do ECB está escancarada, deveria ser possível ver isso nos preços. Em particular, gostaria de entender porque o TED Spread e LOIS Spread, que medem o risco no mercado interbancário, não estão diminuindo, como eu esperava. Talvez seja porque o volume dessas operações caiu, com os bancos buscando fundos diretamente no ECB ao invés de em outros bancos. Não sei, se você souber me conte.

Ruptura inevitável do Euro – parte 4/3 (meio complicado)

Tive um par de comentários tão bons que não resisto a continuar com o tema.

Antes, preciso enfatizar que meus argumentos refletem minha opinião quantitativa, não são argumentos “lógicos”, no sentido da inexorabilidade matemática. Assim, não vejo nada de errado em você discordar de mim. (Só veria se dissesse que é possível quebrar algo indestrutível, como um Currency Board. Lembre-se da Argentina...).

O comentário do Dudu é que os desequilíbrios de Conta Corrente no Euro foram devidos a problemas de moral hazard. Os alemães emprestaram mais do que deviam para os gregos porque entendiam que seriam salvos. Eu não acho que foi isso. Eu acho que eles realmente acreditavam que os periféricos tinham elevadas taxas de retorno, e erraram. E eu não sei se eles serão salvos.

Mas meu melhor argumento contrário é que o melhor exemplo de moral hazard criando desequilíbrios cambiais que conheço é aquele em que as empresas se endividam em moeda estrangeira. Você sabe, aquela história das empresas “sadias”, e da literatura de balance sheet crisis. O ponto é que isso ocorre independentemente de haver união monetária, e é até mais grave pelo fato do câmbio ser supostamente flutuante.

O outro comentário, do Genta, é sobre equilíbrios múltiplos (volto depois a isso) e sobre os casos da Irlanda e Espanha. Esses países supostamente foram os melhores alunos do Maastricht e agora estão na berlinda. Será que o culpado é o próprio Maastricht?

Sem querer sair pela tangente, meu argumento era que o Maastricht deveria ter sido satisfeito desde o primeiro instante. Isto é, antes de se unir qualquer país já devia ter dívida abaixo de 60% do PIB. Caso contrário, estaria sujeito a problemas durante o período de convergência. (E o mesmo tipo de problema acontecerá no futuro, agora que as dívidas subiram).

Outro ponto é que a Irlanda não foi tão boa aluna assim. Seus bancos estavam quebrados, cheios de hipotecas durante uma bolha imobiliária, igualzinho aos EUA. Quando esses bancos quebraram, e foram estatizados, a dívida pública aumentou em 40% do PIB. E o grande medo é que na Espanha teremos os mesmos problemas, quando e se as cajas começarem a quebrar.

De olho nos juros italianos

Tive curiosa empatia com o Ibrahim num papo recente. Ambos acordamos, ainda sonolentos esticamos o braço para pegar o celular, e abrimos a página de títulos públicos da Bloomberg para ver o juro do título de 10 anos da Itália, ansiosos para ver se o mundo já acabou. Imagino que há muitos de nós pelo mundo. Se você ainda não é um, acho que deve se juntar a nós.

Mesmo após as últimas novas, mantenho minha cabeça no cenário de 98% de probabilidade, em que os juros italianos ficarão elevados, e levarão a piora da sustentabilidade da dívida pública daquele país. Quero elaborar um pouco nesse ponto.

Todo mundo sabe que juros altos implicam em serviço da dívida elevados, e assim pior condição de sustentabilidade. O que é menos óbvio são as consequências dos juros para o crescimento econômico. Por que juros elevados, devido a risco do soberano, atrapalham o sistema produtivo? Por que as empresas não pegam seu dinheiro emprestado na Alemanha, onde os juros são baixos?

A razão é que há um contágio do risco do soberano para as empresas. A lógica é que se o soberano der um calote na dívida, e optar por adotar uma nova moeda bem mais depreciada, várias empresas daquele país também quebrarão. Assim, o risco dessas empresas, e as taxas de juros delas cobradas, também sobem. Com isso, a menos de que elas já estejam quebradas, a tendência é que esse aumento de custo leve a redução da produção.

Minha observação é relevante, acho eu, porque ela sugere que a solvência da Itália é pior do que se pensa caso os juros não cedam. Por outro lado, se os juros cederem, eu vou acordar pronto para aumentar minha alocação a risco.

No próximo, porque eu deixei de olhar para a TED Spread.

Ruptura do Euro (parte 3/3)

Se não ficou claro, meus argumentos sob a viabilidade do Euro são quantitativos e não qualitativos. Se o problema não for grave o suficiente, no sentido de criar uma grande confusão, uma enorme queda do PIB, a União pode não ser ótima, mas se sustenta. Eu considero que as condições de Maastricht são fundamentais por evitarem este tipo de evento catastrófico. (Note que estou deliberadamente abandonando argumentos qualitativos, baseados somente em lógica pura. A Argentina nos mostrou que até um Currency Board pode ser quebrado).

Para evitar eventos economicamente catastróficos, o fundamental é evitar que alguém grande quebre. O Maastricht é necessário para que nenhum soberano atinja uma situação de endividamento que o leve a bancarrota. Se a Itália acabar dando o calote você vai ver do que estou falando.

Em contraste, caso agentes privados (pequenos) se endividem e quebrem, não há problema algum. Por isso eu dei exemplos do meu vizinho no post anterior. Generalizando um pouco, se a Alemanha tem um imenso superávit comercial com a Grécia, mas este é devido a milhares de transações privadas, entre diferentes filósofos alemães e filósofos gregos, não vejo porque me preocupar.

Talvez você tenha se lembrado dos bancos grandes, aqueles que se quebrarem têm consequências sistêmicas para o sistema financeiro. É verdade, eles podem causar um evento economicamente catastrófico. Por sinal, eu me lembro de um desses, há nem tanto tempo atrás. Mas tenho certeza que você concorda comigo que não teve nada a ver com o fato dos EUA serem uma União monetária.

Mas chega de nhê, nhê, nhê. Eu volto amanhã com algo mais prático.

A ruptura do Euro é inevitável? (parte 2/3)

Em minha opinião, se as condições fiscais de Maastricht fossem satisfeitas (déficit público máximo de 3%, dívida pública máxima de 60% do PIB), a União Monetária Europeia ficaria de pé. Isso não significa que ela seja uma “união monetária ótima” no senso de Mundell (1967) ou Alesina e Barro (2002). Provavelmente os países estariam melhores, economicamente falando, se nunca tivessem unido suas moedas. Mas essa é uma questão diferente. A “besteira” já foi feita, e a pergunta é se agora a separação é inevitável. (As aspas porque pode até ser uma besteira se o critério for econômico, mas não é no ideológico e político, que foram os verdadeiros motivadores).

Vou rebater os principais argumentos contrários à união, que motivam a visão da inexorabilidade da ruptura:

1)      Falta de similaridade (Grécia é muito diferente da Alemanha). É verdade, mas São Paulo também é bem diferente do Piauí, não está havendo clara convergência entre os dois (artigos do Pedro Cavalcanti e Roberto Ellery), mas eles estão na mesma união monetária.

2)      Sincronia dos choques (Há períodos em que a Alemanha está indo bem, enquanto a Grécia está indo mal, e ambas tem o mesmo juro básico). Meu vizinho de baixo acabou de perder o emprego. Ele prefere que o Banco Central do Brasil (BCB) reduza os juros para estimular a demanda e melhorar o mercado de trabalho. Eu, em contraste, ainda tenho meu empreguinho na USP, e prefiro que o BCB suba os juros, pois estou preocupado com a inflação, que está comendo meu salário. Mas infelizmente, meu prédio inteiro está sob a mesma política monetária.

3)      Déficit comerciais ou Contas correntes não nulas (enquanto o Euro está fraco para a Alemanha, ele está excessivamente forte para a Grécia. Por isso, a Conta Corrente de um é superavitária, e do outro deficitária). Dá também para usar o exemplo do meu vizinho, agora que eu lhe emprestei uma grana.

Na parte 3 digo porque o Maastricht é tão fundamental.

A ruptura do Euro é inevitável?

As discussões sobre a inexorabilidade da quebra do Euro reapareceram em conversas entre economistas e investidores. Meio estranho voltar a esse tópico, talvez seja porque estamos todos analisando a efetividade das propostas que estão aparecendo. 

O argumento básico é que está havendo uma divergência entre os países Europeus, e que seria impossível fazer a Grécia virar a Alemanha. O gráfico favorito do JPMorgan é mostrar o que aconteceu com a Produção Industrial da Itália com relação a Alemanha após a União (Na figura abaixo eu também inclui França e Espanha). A explicação é que enquanto a Alemanha teve uma redução salarial (em termos reais), que não foi acompanhada pelos países mediterrâneos. Com isso, a Alemanha tornou-se bem mais competitiva. 

A mesma lógica aparece se olharmos o câmbio de equilíbrio dos diferentes países. Para a Alemanha o Euro estaria desvalorizado (competitivo) enquanto para a Grécia o Euro estaria extremamente caro. Ou então se olharmos as Transações Correntes, muito positivas para a Alemanha e muito negativas para a Itália.

Levando o argumento no limite, Martin Wolf conclui que a culpa da crise seria da Alemanha. Que ela é que tem se beneficiado da União Europeia, e ela que deve ceder, depreciando o Euro. Alternativamente (e meio que contraditoriamente), o Euro estaria fadado à ruptura, pois seria fútil tentar fazer Grécia convergir à Alemanha.

Eu discordo desses argumentos. Mas não pela razão que você provavelmente imagina. Volto depois para lhe explicar.

Cenários para a Crise após Summit

Com o usual caveat de simplificar demais, estou considerando os seguintes cenários:

1) As propostas para o curto prazo do encontro não são implementadas. A Itália tenta, sem êxito, rolar a dívida. O risco de descontinuidade (calote desordenado) volta, com força total.

Probabilidade = 1%. Não porque a Itália terá acesso aos mercados, mas porque a liderança europeia e o Banco Central Europeu (ECB) não deixariam isso acontecer, ao menos agora.

2) O ECB sente-se confortável o suficiente para começar a comprar a dívida italiana, ao poucos, mas con gusto. Se ele comprar $20 bi por semana (atualmente tem comprando uns $10 bi), no final de um ano já vai ter $1 tri no balanço, que é metade da dívida total. Veremos o balanço do ECB crescendo e, em algum momento, os juros da Itália caindo (no mercado secundário). A dívida seria efetivamente monetizada, e a “crise” teria acabado. (i.e., não haveria mais risco de descontinuidade).

Probabilidade = 1%. Não acho que o Super Mário Draghi seja assim tão super.

3) A Itália terá ajuda para rolar a dívida no próximo ano, com ajuda e envolvimento metodológico do FMI. No mercado secundário, os juros da dívida italiana continuam elevados (em torno de 6%). Com isso, a Itália ficará “sob pressão”, sendo forçada a realizar brutal arrocho fiscal. Terá um ano muito duro pela frente, em que os aumentos de impostos amplificarão a recessão econômica. Desemprego crescente, manifestações públicas, greves, dificuldades políticas farão parte do roteiro. A menos de muita sorte, a dívida italiana continuará subindo (como proporção do PIB), e sua insustentabilidade ficará cada vez mais evidente.

Probabilidade = 98%. Parece meio maquiavélico (esse foi o termo que o Edu Weber usou), mas concordo com ele que a Alemanha está deliberadamente escolhendo essa opção. Ela parece ser, aos olhos germânicos, a mais justa, ao menos por ora.

Encontro de Líderes Europeus

Há medidas para o longo prazo e curto prazo.

As de longo prazo visam garantir que uma crise como essa não se repita. A crise não teria acontecido se as restrições propostas pelo Tratado de Maastrich (déficit publico máximo de 3% do PIB, e dívida pública máxima de 60% do PIB) tivessem sido respeitadas. Mas não foram, inclusive pela Alemanha e França, e por isso perderam valor – assim como leis brasileiras que “não pegam”.

A nova proposta é fazer com que haja punições automáticas para países que não cumprirem as restrições fiscais. (Ainda é necessário decidir quais as punições, mas a lógica é que os países tenham que pagar uma multa pecuniária). Além disso, os planos fiscais de cada país teriam de ser aprovado pela União, fazendo com que cada um virtualmente perca sua independência fiscal. Tudo isso ainda tem de ser ratificado legalmente, mas é um tremendo avanço no sentido de uma união (ou “federalismo”) fiscal.

As medidas de curto prazo visam (sobretudo) permitir a rolagem da dívida italiana. A principal é o compromisso de conseguir mais $200 bi (divididos de forma proporcional ao tamanho dos países, como sempre) que seriam entregues ao FMI. Se o Brasil, China ou companhia quiserem contribuir, são evidentemente bem vindos. Daí, o FMI faria a ajuda aos soberanos necessitados, seguindo seu procedimento normal de fazer empréstimos contingentes ao cumprimento de promessas fiscais.

Note-se que quem estaria dando o dinheiro seria os Tesouros, e não o ECB, como se pensava antes. Também, que isso vai ter que passar pelos Parlamentos, e que o Bundestag comunicou, da última vez, que não daria mais nenhum centavo. Não obstante, parece que há a disposição necessária para conseguir o dinheiro.

 
Uma medida completamente irrelevante, utilizada por puro marketing, foi o abandono da Participação “voluntária” do Setor Privado (Private Sector Involvement). Uma vez que os recursos virão do FMI, que sempre tem senioridade, os demais detentores da dívida irão automaticamente arcar com o prejuízo, no caso de um calote.

 
Volto com alguns cenários para o desenrolar da crise.