Comprando Breakeven

O Antoninho de Botucatu voltou a me perturbar. Gostaria de dizer que estava com saudades.

Na parte de cima da figura o yield da NTNB com vencimento em maio/2013, e o yield da curva Pré para final de abril/2013 (ODJ3). Esses são os juros reais e nominais daqui até a data. Na parte de baixo a diferença entre as duas taxas, útil para comparar com o passado. Na verdade, o certo é fazer juros compostos (dividir uma pela outra), o que dá um breakeven (inflação implícita) de uns 5,6%.

Minha operação é comprar a NTNB e tomar o Pré. Com isso, estou apostando que a inflação será maior do que a precificada.

Antoninho, eu até acho que vai haver momento melhor para entrar, mas você me irritou o suficiente, e não consegui resistir. Por sinal, seu comentário de que o upside da operação é só de 0,5% - já que eu acho que a inflação será 6% - só seria relevante se eu não pudesse alavancar. Como eu sou grande como o Verde, dá para alavancar várias vezes sem custo algum. Com isso, estou multiplicando upside (e também o downside) da minha aposta.

Gordo no Valor

De manhã cedo, muito mal humorado, fui buscar os erros do Delfim, pensando em fazer um post bem agressivo. Para minha infelicidade achei o artigo excelente. Gostei até do “”progressos”” no último parágrafo, quando cita o NBER da Gita.

Isso não vai ficar assim, gordão. Semana que vem vou estar com ainda mais mau humor.

Breakevens de Inflação

Na figura a inflação implícita nos preços de mercado (diferença entre juros nominal e juros real) para diferentes períodos. (Para calcular, o Júlio considera os cupons das NTNBs, fita uma curva suave usando uma metodologia genética, etc., e outras frescuras...). O chato é que essas inflações não estão baixas quando comparadas com seu histórico.

IPCA 2012

Esse foi o cenário do CHORINHO que gerou aquele custo marginal e hiato do produto que mostrei semana passada. Entre as hipóteses, forcei o BCB a segurar os juros constantes em 10% durante 2012 (e deixei livre em 2013, seguindo a Regra de Taylor do modelo). Depois da Ata esse cenário ficou velho, mas ainda serve para mostrar como a inflação fica bem acima do consenso. Eu volto alguma hora com operação de mercado para utilizar essa diferença.

Custo Marginal (Chato)

Um blog light, já que é sexta-feira. A pergunta é: O que é esse Custo Marginal, que serve como medida de Hiato do Produto?

Num modelo DSGE (dynamic stochastic general equilibrium) há uma economia artificial, com famílias, firmas, governo, etc. O problema de maximização de lucro das empresas é dividido em duas partes. A primeira envolve uma escolha de quanto capital e mão-de-obra alocar (obtenção da função de custo). A segunda uma escolha de preço, dada a curva de demanda pelo produto, e alguma restrição que coloca rigidez na marra (aquela maluquice do Calvo).

Nesse mundo, o custo marginal é o conceito relevante para indicar pressão inflacionária. Se forem feitas algumas hipóteses, tais como função de produção Cobb-Douglas, o custo marginal se transforma em custo unitário do trabalho (unit labor cost). Mais algumas hipóteses heroicas, tal como a que a economia tem de ser fechada e sem capital (sem comércio exterior e sem investimento), e o custo unitário do trabalho se transforma em “hiato do produto”, definido como a diferença do PIB observado e o PIB que ocorreria se não houvesse rigidez nos preços.

Dada essa visão geral, eu gostaria de ter alguma medida direta de custo unitário do trabalho em vez do PIB filtrado. Já tentei isso com dados da Indústria, e ficou uma porcaria mesmo na época em que a indústria era relevante para sentir a economia. (Minha sensação é que nos últimos anos ficou muito difícil olhar para a economia sem incluir o varejo).

Então, o que eu faço é utilizar somente dados agregados (PIB, investimento, consumo, etc., juros, inflação e emprego) para estimar os parâmetros do DSGE, e obter o custo marginal. Agora fazemos isso com técnicas bayesianas, apertando o botão do dynare. Se você não está acostumado com isso, mas conhece VARs (vector autoregressions) estruturais, é parecido. Uma vez que os problemas das famílias, firmas, governo, etc. são resolvidos (o que pode necessitar iteração de Bellman), o modelo DSGE fica igual um VAR, em que os parâmetros estão restritos por condições teóricas.

Outro Cavalo-de-Pau

Li agora a ata. Não está fácil defender o BCB. No Relatório de Inflação eles chamam atenção para o fato de que a inflação de 2013 começa a subir caso os juros caiam até 9,5% (cenário de mercado). Agora repetem que no cenário de mercado a inflação está acima da meta em 2012 e 2013, mas falam que os juros vão para um dígito com alta probabilidade.

Os boatos de que o diretor Carlos Hamilton ficou chateado com a redução dos juros em outubro, que ocorreu devido à ingerência política, vão ganhando credibilidade. Talvez haja um acordo que liga juros com meta de superávit primário. Sei lá.

Minha frase favorita foi quando eles estavam argumentando sobre a redução dos juros neutros: “...apoiam essa visão, entre outros fatores, a redução dos prêmios de risco, consequência direta do cumprimento da meta de inflação pelo oitavo ano consecutivo...”

Dois Testículos

Hat tip Genta, esse do De Grauwe:

http://www.ceps.eu/book/mispricing-sovereign-risk-and-multiple-equilibria-eurozone

O argumento, é que como dívida sobre PIB não explica estatisticamente o CDS então há múltiplos equilíbrios. Lamentável. Quando ele submeter o artigo para a Estudos Econômicos vou dar pau antes mesmo de mandar para um parecerista.

Para compensar, este abaixo do Simon Johnson:

http://www.piie.com/publications/pb/pb12-4.pdf

Discordo, mas gostei porque me forçou a fazer várias reflexões e levantou novas dúvidas. Acho que vou voltar a ler o baseline scenario, apesar do James Kwak.

Caviar do Juquinha

Uma grande oportunidade para conhecer meus comparsas, mas só poderei ir se conseguir a grana para comprar a passagem para BH, uns $2500, o que, a partir desse instante, farei utilizando esse blog.


É isso, estou aceitando doações para que possa comprar caviar a passagem. Imagino que você gostaria de me fazer algumas perguntas antes de por a mão no bolso. Aqui vão as respostas:


Se você não conseguir a grana, vai ficar chateado e parar de blogar? Claro que não.


Se você juntar menos do que os $2500 devolverá o dinheiro? Claro que não.


Se por um milagre você conseguir juntar a grana, posso ficar tranquilo que você irá utilizá-la para passagem? Claro que não.


Sinceramente, no meu lugar você faria uma doação? Claro que não.

Trilema de um

Por culpa do Guizzo fui ler o artigo do Pisani-Ferry:

http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/674-the-euro-crisis-and-the-new-impossible-trinity/

Se entendi, o argumento é que há três condições que não podem coexistir (Presumivelmente, por que se elas coexistirem algo de ruim irá passar. Mas, no caso da União Europeia, todas estão presentes):

i)                 Não há corresponsabilidade da divida publica, i.e., cada pais é responsável por sua própria divida.

ii)                Não é permitido financiamento monetario, i.e, o Banco Central comprar titulos soberanos (monetizando a divida)

iii)               Interdependência entre soberanos e bancos, i.e., os soberanos tem que socorrer seus bancos, caso eles quebrem e os bancos seguraram as divida de seus soberanos em seus balanços.

Eu penso na crise do subprime. Em minha opinião os EUA têm somente a 3a condição presente. Afinal, ele é “corresponsável” pela sua própria divida e o Fed pode e comprar títulos do Tesouro (no mercado secundário). No entanto, devido ao soberano ter de socorrer instituições "too big to fail" - que é uma versão melhorada da terceira condição -, a crise acabou acontecendo.

Trilema de um é pior que dupla de dois. Mas recomendo a leitura.

Misallocation

Hiato no CHORINHO

Por que você subestimou a inflação de 2011? Foi a surpresa no álcool? Acho que não, foi nos serviços. O salario subiu muito mais do que você pensava, impactando os bens não comercializáveis. Um caso clássico de excesso de demanda, hiato do produto excessivamente positivo.

Eu acho que você vai errar de novo em 2012, porque está calculando o hiato errado.

Calcular hiato não é mole não. O hiato deve conter somente choques de demanda. Choques de oferta fazem o PIB e a inflação se moverem em direções opostas (correlação negativa), e não fazem parte do hiato (e sim do PIB potencial). Assim, para calcular corretamente o hiato, você precisa extrair somente um choque dos dados, algo equivalente a um problema de identificação.

Na figura eu coloquei duas medidas de hiato. Ambas são consistentes com o mesmo cenário para o PIB de 2012, mas elas usam metodologias diferentes. Uma é o custo marginal, obtido através do Chorinho. Outra é o clássico filtro HP. O resultado é que o hiato e menor do que você pensa, e a inflação vai aparecer antes do que você espera.

Como eu sei que o CHORINHO está extraindo o hiato correto?  Não sei, mas pelo menos ele esta fazendo as perguntas certas. A metodologia é convoluta, verdade, assim como identificação econométrica. Mas não tem outro jeito.

 "Ah, mas eu uso função de produção". Não resolve nada, muito pelo contrário. E para piorar, você esta usando utilização de capacidade instalada em vez de utilização do capital, fazendo dupla contagem no insumo trabalho, e calibrando tudo errado.

A única solução é você se matricular no meu curso, quintas feiras de manhã na FEA, a partir de março. Dai todos os seus problemas estarão resolvidos. E de troco você também vai aprender outras coisas importantes, tais como o sentido da vida.

Fim da Crise

Motivado pelo João, Ph.D., meu cenário de resolução da crise europeia.

No curtíssimo prazo, haircut na dívida grega. Papademônio muda a lei, coloca CAC (collective action clause) retroativa, eu levo um totó de 70% nos meus GGBs (títulos gregos). E com isso a dívida grega começa a ficar num nível tão baixo como proporção do PIB que até eles conseguem pagar.

No médio prazo, a Europa sai da recessão e volta a crescer todo seu potencial: 1% ao ano. A Itália encurta a dívida que, com o bailout implícito feito pelo BCE (banco central europeu), tornou-se pagável. Aos pouquinhos a relação dívida sobre PIB começa a cair.

Não há convergência alguma entre os diferentes países da União. Tampouco há uma solução para o problema de regulação bancária (too big to fail, moral hazard). Mas isso não importa, no prazo relevante.

Semana que vem, Madeira, inflação no Brasil.

LTRO = QE ? (mais um post incompreensível)

Em teoria não, mas na pratica parece que sim.

Na teoria, QE (Quantitative Easing) não envolve a internalização de risco de credito por parte do banco central. Ele deveria trocar dinheiro somente por papeis sem risco (os AAA, na época que essas letras significavam alguma coisa). Na pratica, contudo, o QE dos Estados Unidos envolveu a compra por parte do FED (Federal Reserve System) de um monte de hipotecas com risco. (Por outro lado, é verdade que no caso do Banco da Inglaterra isso não ocorreu, e que o próprio FED acabou lucrando com a operação).

O LTRO (Long Term Refinancing Operation) europeu foi bolado para aceitar títulos soberanos podres como colateral, diga-se, internalizar risco de credito. Por outro lado, ele foi feito através de uma operação de REPO (repurchase agreement), que originalmente também só eram utilizadas quando o colateral é AAA.

Em teoria, uma REPO e desfeita caso haja um evento de credito. Em outras palavras, caso a Itália de um calote, o BCE devolveria os títulos podres aos bancos, e esses devolveriam as reservas ao BCE. Mas pratica, entendo eu, isso não aconteceria. Ao devolver o credito podre para os bancos, eles quebrariam, e como BCE não deixaria os bancos quebrarem, ele pegaria esses papeis de volta.

Já que tem tanta letra rodando pelo post, lembre-se que o SMP (Securities Market Programme) sempre foi uma operação “perpétua” de compra de papeis com risco. Nela o BCE compra de fato os títulos podres, diferentemente de um REPO. Mas o tamanho do SMP tem sido inferior a 10bi por semana (vide figura), e nem estava fazendo cócegas nos preços.

É interessante que quando o SMP começou, ainda com a compra de títulos gregos, discutia-se muito o fato do BCE estar cruzando o Rubicão, por colocar risco em seu balanço. Lembra da gritaria dos alemães? Agora, com a LTRO, o BCE realmente chegou com seus exércitos até Roma. Mas o BUBA (Bundesbank) está quieto.