Ex - A Consciência de Três Liberais

Novo Endereço

2012-02-02T11:38:00.002-02:00

A partir desse segundo irei postar em novo endereço,definitivo até mudar:

www.aconscienciadetresliberais.blogspot.com

China Bombando

2012-02-02T09:22:00.000-02:00

http://www.youtube.com/embed/2yL7t0j_4tQ

Crédito na Europa

2012-02-02T09:19:00.000-02:00

Saiu novo Bank Lending Survey do BCE. Abaixo uma figura da survey. Também a comparação de uma das séries da survey com o spread de crédito extraído do Requiem (meu modelo DSGE para Europa). Por hipótese, estou assumindo que situação do crédito irá aos poucos desaparecer. Com isso faço a projeção do PIB, que reportarei depois.

Crise de Balanço de Pagamentos na Europa

2012-02-01T14:57:00.000-02:00

Desde o bailout, fico incessantemente buscando o que podedar de errado na Europa, algo que não esteja percebendo. Esbarrei numa teoriainteressante da Gavekal, que argumenta que a Europa ruma para uma inevitável crisede Balanço de Pagamentos.

Curiosamente, eles não estão falando do desbalanço entreAlemanha e Itália, mas entre Europa e Estados Unidos. O argumento é que Itália,França, Portugal e outros vão ficar cada vez menos competitivos, e vão ter seusdéficits comerciais em US$ cada vez maiores. O BCE resolveu o problema de funding em Euros, mas não em Dólares, pois,afinal, não tem uma máquina de fazer moeda verde.

Por enquanto o Fed ajudou aos soberanos periféricos europeus,com sua linha de swap, que atualmente chega a $100 bi (vide figura). Mas algumahora a exposição ao risco de solvência para o Fed ficará insustentável. Ocongresso americano irá forçar o Fed a parar de ajudar a Europa, que sofreráuma crise clássica de balanço de pagamentos.

Eu pessoalmente acho que (i) o câmbio (Euro contra Dólar) éflexível, (ii) a linha de swap do Fed visa somente resolver uma imperfeição temporáriano mercado futuro, (iii) em termos agregados a Europa tem menos problemas de Balançode Pagamentos que os EUA. E, como consequência, também acho que o pessoal da GKestá viajando na maionese.

Comprando Breakeven

2012-01-31T15:08:00.001-02:00

O Antoninho de Botucatu voltou a me perturbar. Gostaria dedizer que estava com saudades.

Na parte de cima da figura o yield da NTNB com vencimento emmaio/2013, e o yield da curva Pré para final de abril/2013 (ODJ3). Esses são osjuros reais e nominais daqui até a data. Na parte de baixo a diferença entre asduas taxas, útil para comparar com o passado. Na verdade, o certo é fazer juroscompostos (dividir uma pela outra), o que dá um breakeven (inflação implícita) deuns 5,6%.

Minha operação é comprar a NTNB e tomar o Pré. Com isso,estou apostando que a inflação será maior do que a precificada.

Antoninho, eu até acho que vai haver momento melhor paraentrar, mas você me irritou o suficiente, e não consegui resistir. Por sinal,seu comentário de que o upside da operação é só de 0,5% - já que eu acho que ainflação será 6% - só seria relevante se eu não pudesse alavancar. Como eu sougrande como o Verde, dá para alavancar várias vezes sem custo algum. Com isso, estoumultiplicando upside (e também o downside) da minha aposta.

Gordo no Valor

2012-01-31T14:23:00.000-02:00

De manhã cedo, muito mal humorado, fui buscar os erros doDelfim, pensando em fazer um post bem agressivo. Para minha infelicidade acheio artigo excelente. Gostei até do “”progressos”” no último parágrafo, quandocita o NBER da Gita.

Isso não vai ficar assim, gordão. Semana que vem vou estarcom ainda mais mau humor.

Breakevens de Inflação

2012-01-30T14:21:00.001-02:00

Na figura a inflação implícita nos preços de mercado (diferença entre juros nominal e juros real) para diferentes períodos. (Para calcular, o Júlio considera os cupons das NTNBs, fita uma curva suave usando uma metodologia genética, etc., e outras frescuras...). O chato é que essas inflações não estão baixas quando comparadas com seu histórico.

IPCA 2012

2012-01-30T11:35:00.000-02:00

Esse foi o cenário do CHORINHO que gerou aquele custo marginal e hiato do produto que mostrei semana passada. Entre as hipóteses, forcei o BCB a segurar os juros constantes em 10% durante 2012 (e deixei livre em 2013, seguindo a Regra de Taylor do modelo). Depois da Ata esse cenário ficou velho, mas ainda serve para mostrar como a inflação fica bem acima do consenso. Eu volto alguma hora com operação de mercado para utilizar essa diferença.

Custo Marginal (Chato)

2012-01-27T09:42:00.001-02:00

Um blog light, já que é sexta-feira. A pergunta é: O que éesse Custo Marginal, que serve como medida de Hiato do Produto?

Num modelo DSGE (dynamicstochastic general equilibrium) há uma economia artificial, com famílias,firmas, governo, etc. O problema de maximização de lucro das empresas édividido em duas partes. A primeira envolve uma escolha de quanto capital e mão-de-obraalocar (obtenção da função de custo). A segunda uma escolha de preço, dada acurva de demanda pelo produto, e alguma restrição que coloca rigidez na marra (aquelamaluquice do Calvo).

Nesse mundo, o custo marginal é o conceito relevante paraindicar pressão inflacionária. Se forem feitas algumas hipóteses, tais comofunção de produção Cobb-Douglas, o custo marginal se transforma em custounitário do trabalho (unit labor cost).Mais algumas hipóteses heroicas, tal como a que a economia tem de ser fechada esem capital (sem comércio exterior e sem investimento), e o custo unitário dotrabalho se transforma em “hiato do produto”, definido como a diferença do PIBobservado e o PIB que ocorreria se não houvesse rigidez nos preços.

Dada essa visão geral, eu gostaria de ter alguma medida diretade custo unitário do trabalho em vez do PIB filtrado. Já tentei isso com dadosda Indústria, e ficou uma porcaria mesmo na época em que a indústria erarelevante para sentir a economia. (Minha sensação é que nos últimos anos ficoumuito difícil olhar para a economia sem incluir o varejo).

Então, o que eu faço é utilizar somente dados agregados(PIB, investimento, consumo, etc., juros, inflação e emprego) para estimar osparâmetros do DSGE, e obter o custo marginal. Agora fazemos isso com técnicasbayesianas, apertando o botão do dynare.Se você não está acostumado com isso, mas conhece VARs (vector autoregressions) estruturais, é parecido. Uma vez que osproblemas das famílias, firmas, governo, etc. são resolvidos (o que pode necessitariteração de Bellman), o modelo DSGE fica igual um VAR, em que os parâmetrosestão restritos por condições teóricas.

Outro Cavalo-de-Pau

2012-01-26T16:32:00.001-02:00

Li agora a ata. Não está fácil defender o BCB. No Relatóriode Inflação eles chamam atenção para o fato de que a inflação de 2013 começa asubir caso os juros caiam até 9,5% (cenário de mercado). Agora repetem que nocenário de mercado a inflação está acima da meta em 2012 e 2013, mas falam queos juros vão para um dígito com alta probabilidade.

Os boatos de que o diretor Carlos Hamilton ficou chateadocom a redução dos juros em outubro, que ocorreu devido à ingerência política, vãoganhando credibilidade. Talvez haja um acordo que liga juros com meta de superávitprimário. Sei lá.

Minha frase favorita foi quando eles estavam argumentandosobre a redução dos juros neutros: “...apoiam essa visão, entre outros fatores, a redução dosprêmios de risco, consequência direta do cumprimento da meta de inflação pelooitavo ano consecutivo...”

Dois Testículos

2012-01-26T15:05:00.000-02:00

Hat tip Genta, esse do De Grauwe:

http://www.ceps.eu/book/mispricing-sovereign-risk-and-multiple-equilibria-eurozone

O argumento, é que como dívida sobre PIB não explica estatisticamente o CDS então há múltiplos equilíbrios. Lamentável. Quando ele submeter o artigo para a Estudos Econômicos vou dar pau antes mesmo de mandar para um parecerista.

Para compensar, este abaixo do SimonJohnson:

http://www.piie.com/publications/pb/pb12-4.pdf

Discordo, mas gostei porque me forçou a fazer várias reflexões e levantou novas dúvidas. Acho que vou voltar a ler o baseline scenario, apesar doJames Kwak.

Caviar do Juquinha

2012-01-25T12:24:00.000-02:00

Uma grande oportunidade para conhecer meus comparsas, mas só poderei ir se conseguir a grana para comprar a passagem para BH, uns $2500, o que, a partir desse instante, farei utilizando esse blog.

É isso, estou aceitando doações para que possa comprar ~~caviar~~ a passagem. Imagino que você gostaria de me fazer algumas perguntas antes de por a mão no bolso. Aqui vão as respostas:

Se você não conseguir a grana, vai ficar chateado e parar de blogar? Claro que não.

Se você juntar menos do que os $2500 devolverá o dinheiro? Claro que não.

Se por um milagre você conseguir juntar a grana, posso ficar tranquilo que você irá utilizá-la para passagem? Claro que não.

Sinceramente, no meu lugar você faria uma doação? Claro que não.

Trilema de um

2012-01-24T09:22:00.001-02:00

Por culpa do Guizzo fui ler o artigo do Pisani-Ferry:

http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/674-the-euro-crisis-and-the-new-impossible-trinity/

Se entendi, o argumento é que há três condições que nãopodem coexistir (Presumivelmente, por que se elas coexistirem algo de ruim irápassar. Mas, no caso da União Europeia, todas estão presentes):

i) Não há corresponsabilidade da divida publica,i.e., cada pais é responsável por sua própria divida.

ii) Não é permitido financiamento monetario, i.e, oBanco Central comprar titulos soberanos (monetizando a divida)

iii) Interdependência entre soberanos e bancos, i.e.,os soberanos tem que socorrer seus bancos, caso eles quebrem e os bancosseguraram as divida de seus soberanos em seus balanços.

Eu penso na crise do subprime. Em minha opinião os EUA têmsomente a 3a condição presente. Afinal, ele é “corresponsável” pela sua própriadivida e o Fed pode e comprar títulos do Tesouro (no mercado secundário). Noentanto, devido ao soberano ter de socorrer instituições "too big tofail" - que é uma versão melhorada da terceira condição -, a crise acabouacontecendo.

Trilema de um é pior que dupla de dois. Mas recomendo aleitura.

Misallocation

2012-01-23T18:24:00.000-02:00

Hiato no CHORINHO

2012-01-23T10:38:00.003-02:00

Por que você subestimou a inflação de 2011? Foi a surpresano álcool? Acho que não, foi nos serviços. O salario subiu muito mais do que vocêpensava, impactando os bens não comercializáveis. Um caso clássico de excessode demanda, hiato do produto excessivamente positivo.

Eu acho que você vai errar de novo em 2012, porque estácalculando o hiato errado.

Calcular hiato não é mole não. O hiato deve conter somentechoques de demanda. Choques de oferta fazem o PIB e a inflação se moverem emdireções opostas (correlação negativa), e não fazem parte do hiato (e sim doPIB potencial). Assim, para calcular corretamente o hiato, você precisa extrairsomente um choque dos dados, algo equivalente a um problema de identificação.

Na figura eu coloquei duas medidas de hiato. Ambas sãoconsistentes com o mesmo cenário para o PIB de 2012, mas elas usam metodologiasdiferentes. Uma é o custo marginal, obtido através do Chorinho. Outra é oclássico filtro HP. O resultado é que o hiato e menor do que você pensa, e ainflação vai aparecer antes do que você espera.

Como eu sei que o CHORINHO está extraindo o hiato correto? Não sei, mas pelo menos ele esta fazendo asperguntas certas. A metodologia é convoluta, verdade, assim como identificaçãoeconométrica. Mas não tem outro jeito.

"Ah, mas eu usofunção de produção". Não resolve nada, muito pelo contrário. E parapiorar, você esta usando utilização de capacidade instalada em vez deutilização do capital, fazendo dupla contagem no insumo trabalho, e calibrandotudo errado.

A única solução é você se matricular no meu curso, quintasfeiras de manhã na FEA, a partir de março. Dai todos os seus problemas estarãoresolvidos. E de troco você também vai aprender outras coisas importantes, taiscomo o sentido da vida.

Fim da Crise

2012-01-20T09:38:00.000-02:00

Motivado pelo João, Ph.D., meu cenário de resolução da criseeuropeia.

No curtíssimo prazo, haircutna dívida grega. Papademônio muda a lei, coloca CAC (collective action clause) retroativa, eu levo um totó de 70% nosmeus GGBs (títulos gregos). E com isso a dívida grega começa a ficar num nível tãobaixo como proporção do PIB que até eles conseguem pagar.

No médio prazo, a Europa sai da recessão e volta a crescertodo seu potencial: 1% ao ano. A Itália encurta a dívida que, com o bailout implícito feito pelo BCE (bancocentral europeu), tornou-se pagável. Aos pouquinhos a relação dívida sobre PIBcomeça a cair.

Não há convergência alguma entre os diferentes países daUnião. Tampouco há uma solução para o problema de regulação bancária (too big to fail, moral hazard). Mas issonão importa, no prazo relevante.

Semana que vem, Madeira, inflação no Brasil.

LTRO = QE ? (mais um post incompreensível)

2012-01-19T09:50:00.002-02:00

Em teoria não, mas na pratica parece que sim.

Na teoria, QE (Quantitative Easing) não envolve ainternalização de risco de credito por parte do banco central. Ele deveriatrocar dinheiro somente por papeis sem risco (os AAA, na época que essas letrassignificavam alguma coisa). Na pratica, contudo, o QE dos Estados Unidos envolveua compra por parte do FED (Federal Reserve System) de um monte de hipotecas comrisco. (Por outro lado, é verdade que no caso do Banco da Inglaterra isso nãoocorreu, e que o próprio FED acabou lucrando com a operação).

O LTRO (Long Term Refinancing Operation) europeu foi boladopara aceitar títulos soberanos podres como colateral, diga-se, internalizarrisco de credito. Por outro lado, ele foi feito através de uma operação de REPO(repurchase agreement), que originalmente também só eram utilizadas quando ocolateral é AAA.

Em teoria, uma REPO e desfeita caso haja um evento decredito. Em outras palavras, caso a Itália de um calote, o BCE devolveria ostítulos podres aos bancos, e esses devolveriam as reservas ao BCE. Mas pratica,entendo eu, isso não aconteceria. Ao devolver o credito podre para os bancos,eles quebrariam, e como BCE não deixaria os bancos quebrarem, ele pegaria essespapeis de volta.

Já que tem tanta letra rodando pelo post, lembre-se que oSMP (Securities Market Programme) sempre foi uma operação “perpétua” de comprade papeis com risco. Nela o BCE compra de fato os títulos podres,diferentemente de um REPO. Mas o tamanho do SMP tem sido inferior a 10bi porsemana (vide figura), e nem estava fazendo cócegas nos preços.

É interessante que quando o SMP começou, ainda com a comprade títulos gregos, discutia-se muito o fato do BCE estar cruzando o Rubicão, porcolocar risco em seu balanço. Lembra da gritaria dos alemães? Agora, com aLTRO, o BCE realmente chegou com seus exércitos até Roma. Mas o BUBA(Bundesbank) está quieto.

Black Out no Blog

2012-01-18T14:57:00.004-02:00

Em protesto pela falta de SOPA, e em solidariedade com a Wikipedia, este blog estará fechado até amanhã, quando voltarei a postar.

Reservas Paradas no BCE e Falácia da Composição

2012-01-18T10:19:00.004-02:00

Estou realmente me superando nos títulos dos posts. Não seiquem se sente motivado a ler algo que começa desse jeito. Mas o ponto que querofazer, acredito, ate que é bem legal.

Tenho lido em alguns relatórios que a LTRO, a operação deempréstimo do BCE (Banco Central Europeu) aceitando qualquer colateral, nãoestá tendo um efeito importante. Isto porque as reservas depositadas no BCEpelos bancos que tomaram os empréstimos estão constantes. Em outras palavras,os bancos não estão fazendo nada com o dinheiro conseguido, além de depositá-lode volta no BCE.

Eu discordo disso. Para mim, esta análise está cometendo oerro da falácia da composição.

Mesmo que um banco esteja usando os recursos tomados do BCEe, por exemplo, emprestando-os para a construção de uma ponte, a quantidade dereservas no BCE ficaria (aproximadamente) constante. Isto porque a empresa queestiver pegando o dinheiro desse banco irá depositá-lo em outro banco. E esteoutro banco, por sua vez, irá depositá-lo no BCE. Poderá haver multiplicaçãomonetária (aumento de M1), mas a base monetária irá ficar constante. Em outraspalavras, é uma consequência da identidade do balanço do BCE que as reservascriadas com a LTRO fiquem constantes. (Eu estou desprezando o dinheiro que ficaem poder do público, que são quantitativamente irrelevantes nesse caso).

Mas então, onde é que podemos ver os efeitos da LTRO? Ateoria é que essas reservas comecem a coçar na mão de quem as tem, por nãorenderem nada. Daí, no processo individual de tentar livrar-se delas, há umaumento da sua oferta (da curva de oferta, não da quantidade ofertada, queacabará ficando constante). Equivalentemente, há um aumento da demanda poroutros ativos, que rendem mais do que essas reservas. Como consequência, opreço desses ativos irá subir. E o valor real dessas reservas irá cair.

De que ativos estamos falando? Vale tudo, até o índice geralde preços alguma hora, se essas reservas não forem esterilizadas pelo ECB (pelomenos essa é a Teoria, e eu ainda acredito nela). No curto prazo, deveríamosver os preços dos títulos subindo, seus juros caindo. E, ops!, é issomesmo que estamos vendo.

Ai meus GGBs...

2012-01-17T10:13:00.000-02:00

Acho que entendi porque meus títulos do Governo da Grécia(GGBs), com vencimento em março, continuam tão feios, precificados a 43,5% dovalor de face.

Meu racional inicial para a compra deles é que a Gréciatinha (e tem) déficit primário, e não tomará a iniciativa do calote. A tomadateria de ser desligada pela própria Troica, que deixaria de dar o dinheirosuficiente para rolagem, mas isso parecia muito improvável.

Depois, quando começou a história de PSI (Private Sector Involvement),eu fiquei segurando os títulos por que eu não nunca me voluntariei a nada,menos ainda a tomar um haircut. Achava que o PSI iria acontecer, mas osegoístas ficaríamos com o valor de face.

Estava achando estranho os preços ficarem tão baixos, com aimensa oferta de egoístas pelo mundo. Mas agora entendi que caso a adesão aoPSI não seja muito grande, as autoridades podem introduzir CACs (CollectiveAction Clause), utilizando a lei grega. Nesse caso, eu também levo um totó nosmeus GGBs.

Mais relevante que meu prejú psicológico, a introdução dasCACs criaria um evento de crédito, os CDS seriam gatilhados. Será que o mercadoreagiria mal a esse evento? Não sei, mas acho que não.

Erros de ortografia

2012-01-16T18:07:00.002-02:00

Meu novo e sensacional teclado para ipad nao permite que eu acentue as palavras. As vezes o tal software pages corrige o erro, mas nem sempre. Desculpe-me. Eu nunca cometi nenhum erro de portugues em toda minha vida. A culpa e exclusivamente dos outros. Mas nao deixarei esse tipo de problema acontecer nunca mais nesse espaco.

Alguns aspectos tecnicos sobre o bailout

2012-01-16T17:59:00.000-02:00

Talvez você não tenha apreciado o exemplo do banco jáquebrado no post anterior, achando que a existência desses não é empiricamenterelevante. Mas note que é possível chegar ao mesmo resultado se considerarmosque bancos não quebrados estão recebendo garantias que não quebrarão.

A ideia é que se umdesses bancos quebrasse atualmente, não somente suas ações virariam pó, masparte de seus títulos também tomariam um corte (haircut). Com a LTRO, o BCE estaria garantindo que se os bancoscomprarem títulos soberanos podres, não haveria um corte (adicional) sobre seustítulos. Essa promessa não esta sendo feita explicitamente, mas fica implícitanos discursos em que sugere aos bancos comprem títulos soberanos podres. Note-se,nesse arranjo também aparece a mesma assimetria na compra de títulos pelosbancos: se der certo o banco ganha, se der errado o BCE perde.

Outro aspecto interessante é que os novos juros italianos jánão refletem diretamente a probabilidade da Itália dar calote. Eles fazemsentido dentro do problema de maximização dos lucros dos bancos, que estariamquebrados de todo jeito, e viram suas restrições alteradas. Não é necessárioque a probabilidade de calote tenha caído para (De fato, é ate possívelconstruir um exemplo em que a probabilidade de calote não caiu consistente coma queda de preço). Dito isso, eu acredito que a probabilidade de calote caiu, esubstancialmente.

O mais discreto dos bailouts

2012-01-16T11:14:00.002-02:00

Ao menos aparentemente, a recente queda dos juros italianosde curto prazo deveu-se à operação de empréstimo realizada pelo Banco CentralEuropeu (BCE) dia 22 de dezembro, a chamada LTRO (long-term refinancing operation). Nesta, o BCE aceitavapraticamente qualquer colateral, incluindo as dividas soberanas podres, emtroca de Euros, e cobrando juros em torno de 1% por três anos (um haircut (corte) faz com que a taxaefetiva seja levemente superior ao 1% anunciado). Como resultado, os diversosbancos europeus captaram cerca de $500 bi euros, que ficaram depositados nopróprio BCE.

Se e verdade que (i) os juros italianos caíram por causadisso, (ii) que o mercado não esta meio louco (e logo voltara a razão), (iii)que não há múltiplos equilíbrios (papo chato de economista), e (iv) que euestou entendendo o que esta acontecendo, então esta havendo um bailout(salvamento) da Itália por parte do BCE. Como isso é possível, se não houveimpressão de moeda para o público, não houve elevação de impostos ou corte degastos? Dá para fazer parte de uma divida desaparecer assim tão discretamente?

Antes de mais nada, note-se que parte da dívida de fatodesapareceu. Os títulos de 2 anos do governo italiano pagavam 6% ao ano, deacordo com os preços no mercado secundário. De repente, passaram a pagar 4%. (Nocaso dos títulos de 1 ano, a queda foi de 6% para 3%). Supondo há no mercado $400bi desses títulos (20% da divida), houve o desaparecimento de cerca de $20 bi.

Na verdade, essa conta não está lá muito certa por estarconsiderando um mundo determinístico. Deixe me mudar para uma analiseestocástica, mesmo sabendo que vou perder 90% da audiência. Antes da LTRO, omercado cobrava 6% ao ano de juros da Itália (por um prazo de dois anos),enquanto somente 0% da Alemanha (pelo mesmo prazo). Supondo que a taxa de haircut, caso haja um calote italiano,seja 50% (para trazer a dívida para 60%) e algumas outras coisinhas (aversão aorisco nula, juros simples em vez de composto, etc.), isso significa que omercado considerava que havia uns 25% de probabilidade de calote nesse prazo. Daí,por alguma mágica ocorrida recentemente, os demandantes desses títulos passarama acreditar que a probabilidade deles receberem integralmente seus empréstimospara o Tesouro italiano subiu, de 75% para 85%. O fato dos juros de longo prazoterem permanecido aproximadamente constantes, e bem elevados, não muda essefato, de que a probabilidade de calote no curto prazo caiu.

A mágica, entendo eu, é que junto com a LTRO o BCE passou adar sua garantia aos bancos, que eles não irão quebrar (i.e., que serão salvos,se necessário). Ou, alternativamente, que o BCE esta permitindo que bancos quejá estariam quebrados no caso de um calote italiano, endividem-se ainda mais,arriscando-se num tudo ou nada (“going for broke”). Em outras palavras, o BCEira permitir que os bancos europeus comprem títulos soberanos podre emquantidade, inclusive podendo usar para isso os recursos captados recentemente(os 500 bi). Digno de nota, esse comportamento é radicalmente contrário ao queeu esperava, quando escrevi que o BCE não iria permitir esse tipo de ação.

Deixe-me explicar melhor. Suponha um banco bem alavancado echeio de dívida soberana italiana em seus ativos. Se a Itália der calote, essebanco quebrará (i.e., suas ações virarão pó). O BCE então permite que essebanco duplique sua aposta em títulos italianos, que pagam 4% de juros,emprestando recursos sobre os quais cobra somente 1%. Se a Itália não dercalote, o banco ganha 3% sobre toda a aposta adicional. Se der calote, o bancofica sem nada, o que já aconteceria inicialmente, de qualquer maneira. Houve,assim, uma transferência de recursos do BCE para o banco, no sentidoestocástico.

O mais bonito é que também esta havendo uma transferênciapara o Tesouro italiano. Quando o BCE deu esse presente para os bancos, suademanda por títulos italianos aumentou, e eles acabaram comprando os títulospor um preço mais baixo que o inicial (i.e., houve um deslocamento da curva de demandapara direita). Por isso que os juros caíram.

Caso, no final, não haja calote da Itália, os bancos quecompraram essa dívida ganharão uma bolada, e o bailout terá desaparecido, isto é,e como se não tivesse ocorrido. Por outro lado, caso no final a Itália acabedando calote na sua divida, o BCE vai ter que arcar com esse bailout, quandoestiver salvando os bancos. Neste caso, com o calote os juros sobre os títulossoberanos ficarão muito maior (os preços muito menores), e o BCE terá quecolocar uma montanha de dinheiro na mesa, para reequilibrar seu balanço. Sónesse momento, e caso isso ocorra, é que a impressão monetária irá ocorrer.

Eu fico me perguntando, será que a Alemanha (diga-se, osmembros passados e atuais do Bundesbank) não notou o que esta acontecendo?

Bailout?

2012-01-13T11:49:00.004-02:00

Ainda com jet lag (i.e., tentando limpar a mesa de todo trabalho acumulado), mas não resisto a notar o que está acontecendo com a crise europeia. Na figura, os juros para diferentes maturidades da divida soberana da Itália (linha negra corresponde aos papéis dez anos, a laranja aos de cinco anos, a vermelha aos de dois e a azul aos de um).

Note como nas últimas duas semanas os juros curtos estão desabando. Três possibilidades:

1) Havia múltiplos equilíbrios, e estamos voltando para o bom equilíbrio (não houve nenhum evento verdadeiro).

2) O mercado está errado, entrou num otimismo e deixou de precificar corretamente a probabilidade de calote da Itália.

3) O Banco Central Europeu, através da LTRO (empréstimos de longo prazo aos bancos, aceitando qualquer colateral) está fazendo um salvamento (bailout) implícito.

A minha favorita é a terceira. Depois elaboro.

Pensiere...

2012-01-12T18:57:00.000-02:00

A tradução:

Dois homens nús, um atrás do outro.

Devíamos ter percebido logo que o Euro

Nos iria "inculati" a todos !

Férias

2011-12-21T10:55:00.000-02:00

Estou saindo amanhã, só volto dia 10/janeiro (caramba, que folgado...)

Dificilmente vou conseguir postar nesse tempo, especialmente se tudo correr bem, e os aeroviários não estragarem meus planos.

Para lhe deixar animado, para o ano que já estão no forno

(i) cenários através do Chorinho (meu modelo DSGE), que estão ficando lindos

(ii) notas sobre o setor imobiliário nacional, que não estão lindas, mas são curiosas, e

(iii) discussões sobre o efeito do BNDES nos juros, que não são lindas nem curiosas, mas surpreendentes

Espero, do fundo do peito, que só nos vejamos ano que vem. Se tiver essa sorte, aproveito para desejar que seu 2012 seja melhor do que o 2011, mas pior do que 2013.

LTRO = TLGP

2011-12-21T10:54:00.000-02:00

Esses quase $500 bi Euros marcam o fim da crise? Acho que não. A crise do Subprime terminou quando três coisas foram feitas:

1) TLGP (Temporary Liquidity Guarantee Program) foi uma ajuda de liquidez aos bancos, em que o FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) dava garantia sobre os títulos emitidos pelos bancos, por um período determinado. Isto é, bancos conseguiam recursos a juros muito baixos.

2) O FED (Federal Reserve Board) comprou imensa quantidade de hipotecas (na verdade as Mortgage Backed Securities (MBS)), colocando para dentro do seu balanço parte do problema. Essas MBS não eram o verdadeiro lixo tóxico (subprimes), mas estavam virando lixo devido à crise, apesarem de terem grau AAA.

3) O Tesouro injetou capital nos bancos (através do TARP), praticamente estatizando alguns, por certo tempo.

O evento de hoje, o LTRO (Long Term Refinancing Operation) é similar ao TLGP. Apesar da metodologia ser diferente - em vez de dar garantia, o Banco Central faz o empréstimo (Repo) diretamente – o problema de liquidez bancária está sendo resolvido.

Por outro lado, eu entendo que o lixo tóxico ainda continuará no sistema (dívida italiana, em minha opinião). E também que os bancos continuarão com quantidade insuficiente de capital. Seria pedir demais para o Banco Central Europeu.

Três Antigas Operações

2011-12-20T15:52:00.000-02:00

Ainda no outro blog eu havia feito três operações de mercado meio malucas, que vale a pena recuperar. Para o ano que vem eu prometo mais loucuras.

Primeiro, eu havia comprado Real contra Dólar Australiano. Usando o próprio blog eu fechei essa operação ainda no começo de outubro, com um lucro de 5% no período de 1 mês.

Segundo, eu vendi Euro com relação a Coroa Dinamarquesa, no dia 21 de setembro. A lógica dessa operação é usar a Coroa como um Marco Alemão latente. Se a Alemanha abandonar o Euro, a Dinamarca provavelmente irá fixar a Coroa ao novo Marco, que valerá bem mais que o Euro. Por enquanto a Coroa Dinamarquesa está atrelada ao Euro. Desde que a propus, essa posição não deu lucro nem preju, já que nada aconteceu. Como não há custo algum, vou continuar com ela.

Terceiro, eu comprei títulos gregos com vencimento em março de 2012, por um valor de 53,3 centavos, em 15 de setembro. O gráfico abaixo (linha negra) reporta o seu preço, atualmente 48,3 centavos. A forma de pensar nesse valor é lembrar que o papel valerá 100 centavos em março caso a Grécia não dê calote. Estou apanhando, mas vou continuar a segurar para ver no que dá.

Equilíbrios Múltiplos? Não.

2011-12-20T07:04:00.001-02:00

No contexto da crise da Europa virou mania dizer que temos equilíbrios múltiplos. Se todo mundo duvidar da habilidade da Itália controlar sua dívida, e passar a acreditar que ela vai quebrar, os juros cobrados sobre sua dívida ficam altos, e ela quebra mesmo. Caso contrário, se todo mundo apostar na sustentabilidade da dívida italiana, seus juros ficam baixos e a dívida fica realmente sustentável. As duas alternativas são possíveis e é impossível saber qual ocorrerá. Eu discordo disso.

Antes de explicar, é importante mencionar que equilíbrios múltiplos devem ser vistos como uma falha dos modelos dos economistas, não uma verdade transcedental. Já foi a fase, mesmo na academia, que macroeconomistas comemorávamos quando não conseguíamos restringir o conjunto de equilíbrios de um jogo dinâmico. (Ou, ainda pior, quando obtínhamos um modelinho em que a dimensão do stable manifold era superior ao número de restrições de contorno). Se não conseguimos descobrir qual será o resultado do modelo, não podemos rejeitá-lo, o que nos torna péssimos cientistas. Temos que nos esforçar para colocar mais estrutura nos modelos, para que eles nos dêem uma resposta útil.

No caso da Itália o que perturba é que, após décadas de dívida pública acima de 100% do PIB e baixo crescimento econômico, de repente os juros se tornaram elevados. A teoria de que há múltiplos equilíbrios propõe que o mercado ficou subitamente nervosinho, que há um mero problema de “liquidez”. Se isso for verdade, uma pequena compra de títulos por parte do BCE (Banco Central Europeu) deveria resolver. Mas isso já aconteceu, e não resolveu.

Minha teoria para o que aconteceu com os juros da Itália é que o mercado de repente percebeu que sua dívida não era mais doméstica, mas externa. Isso significa duas coisas. Primeiro, que a Itália não pode imprimir moeda para pagar a dívida através de inflação. Segundo, que sua dívida deixou de ter um mercado cativo, que quer seus recursos denominados na moeda de seu consumo. Agora o Italiano consome em Euros, não mais em mile Liras. E o ativo mais seguro nessa moeda não são papéis do Tesouro italiano, mas do Tesouro alemão.

Em minha opinião, os juros da Itália só podem cair no curto prazo se o BCE monetizar boa parte dessa dívida. Se isso ocorrer, não vai ser porque subitamente voltamos ao bom equilíbrio. Mas sim porque houve um grande salvamento (bail-out), com socialização dos custos.

Preço Residências EUA

2011-12-19T08:27:00.001-02:00

Aqueles que me acompanham há tempos sabem do meu interesse em entender o mercado imobiliário nos EUA. Uma importância é para projetar o PIB americano. A construção de novas residências está em nível baixíssimo e, quando voltar a crescer, irá puxar o investimento para cima. Outra importância é para o investidor, que está comprando casas na Flórida.

Desta vez quero reportar o trabalho do BofA-Merrill sobre o tema, que vi recentemente. A particularidade da pesquisa deles, que é o que a torna interessante, é estar baseada no número de foreclosures (evicção ou arresto - sei lá como traduzir isso) de residências. Indiscutivelmente esse é o banco que tem mais informação a respeito disso. E isso permite que eles construam um modelo diferente dos outros, que se baseiam nas tradicionais variáveis macro. Em vez de olhar renda, estoque e juros, eles conectam (econometricamente) foreclosures ao preço das residências.

As hipóteses: O número total de foreclosures chegará a 14 milhões, que é um quarto (1/4) do número total de hipotecas. Por enquanto já houve 6 milhões de foreclosures, e os outros 8 milhões ocorrerão nos próximos anos.

O resultado: O preço das casas já caiu 33% desde o pico. Atualmente o preço é justo em termos de renda, etc. Mas, devido aos foreclosures os preços irão ter uma queda excessiva (um undershoot), e ainda cair mais 7% antes de voltar ao equilíbrio.

Monetização via Liquidez Bancária?

2011-12-16T06:43:00.000-02:00

Como discuti em post anterior, a recente mudança de atitude do Banco Central Europeu (ECB) sugere que ele passou a aceitar qualquer tipo de colateral dos bancos. Se isso é verdade, será que a crise já foi resolvida?

O seguinte argumento sugere que a resposta é sim. Os bancos italianos que já estão quebrados teriam incentivos para comprar um monte de títulos soberanos da Itália. Eles podem usar esses títulos, que pagam 6%, como colateral, para pegar Euros no ECB, que são universalmente aceitos, e tem juros de 1%. Nessa operação, os bancos ganham 5% ao ano.

Três explicações: (i) Os bancos estão quebrados exatamente por terem muitos desses títulos soberanos podres na carteira. Mas há um monte desses bancos. (ii) Seria uma estratégia empresarial do tipo “go for broke”: já que eu estou mesmo quebrado se o soberano der calote, deixa eu arriscar e ganhar uma bolada caso isso não ocorra. (iii) Para os bancos que não estão quebrados, a estratégia envolve risco (veja enorme flutuação dos preços dos títulos) além do estigma de ir buscar recursos no ECB (um sinal de que o banco não está muito bem das pernas).

Como consequência dessa imensa demanda, os juros soberanos italianos cairiam, e a Itália ficaria solvente. Parece mágica. Mas, na verdade, podemos pensar que é como se tivesse havendo um bail-out (salvamento) implícito por parte ECB, que estaria monetizando a dívida Italiana. Implícito porque o esquema só funciona se se perpetuar para sempre.

Contudo, eu acho que isso não vai acontecer. Minha impressão é que o ECB não vai deixar que os bancos saiam comprando títulos soberanos podres. Nessas alturas o monitoramento sobre os bancos é imenso, e o ECB pode facilmente pressionar os bancos para que façam ou não algo, assim me dizem meus companheiros que foram banqueiros.

Meu rational é que o ECB não gostaria que isso acontecesse. Entendo que o ECB quer que a Itália continue com juros elevados no mercado secundário, sob pressão, para que faça o ajuste fiscal.

O primeiro leilão de Repos de longo prazo, no qual o ECB supostamente aceita qualquer colateral, será feito no proximo dia 21. Vamos acompanhar o que acontecerá com os juros italianos. Mas o fato dos juros italianos não terem caido como antecipação do evento já é um sinal de que ainda não foi dessa vez.

Pare de olhar o TED Spread

2011-12-15T08:33:00.002-02:00

Até há pouco tempo atrás eu acreditava que a crise do Euro se intensificaria com corridas bancárias. Parecia lógico que depositantes em bancos gregos (ou italianos) preferissem sacar o dinheiro de suas contas e depositá-las num banco alemão. Após grandes corridas bancárias o Banco Central Europeu (ECB) se veria num dilema, entre salvar mais um banco ou deixa-lo quebrar. Algo semelhante a Bear Stearns e Lehman. (No fim, meu chute seria que o ECB iria optar por monetizar tudo, mas isso não importa).

Mas mudei de ideia. As recentes medidas e a própria atitude do ECB me fizeram rever minha posição. Agora acho que corridas bancárias estão descartadas. O ECB usará da zona cinza entre solvência e iliquidez de um banco para salvar a todos que necessitarem, num tipo de “regulatory forbearance”. Explico melhor. Acho que qualquer banco com problema será considerado inocente, como se tivesse um mero problema de liquidez. Pelo que entendi, o ECB topará trocar qualquer colateral porcaria (não só títulos soberanos podres, mas também empréstimos questionáveis) por Euros, através de operações de “Repos”.

A crise, entendo eu, somente se intensificará quando as solvências dos soberanos (diga-se, Itália) forem colocadas em cheque, numa eventual dificuldade de rolagem da dívida. Num evento de calote de soberano, as operações de Repo são automaticamente desfeitas, e os bancos ficam instantaneamente quebrados. Mas daí o caldo já terá entornado.

Se estiver certo que não teremos corridas bancárias, que a janela do ECB está escancarada, deveria ser possível ver isso nos preços. Em particular, gostaria de entender porque o TED Spread e LOIS Spread, que medem o risco no mercado interbancário, não estão diminuindo, como eu esperava. Talvez seja porque o volume dessas operações caiu, com os bancos buscando fundos diretamente no ECB ao invés de em outros bancos. Não sei, se você souber me conte.

Ruptura inevitável do Euro – parte 4/3 (meio complicado)

2011-12-14T11:11:00.002-02:00

Tive um par de comentários tão bons que não resisto a continuar com o tema.

Antes, preciso enfatizar que meus argumentos refletem minha opinião quantitativa, não são argumentos “lógicos”, no sentido da inexorabilidade matemática. Assim, não vejo nada de errado em você discordar de mim. (Só veria se dissesse que é possível quebrar algo indestrutível, como um Currency Board. Lembre-se da Argentina...).

O comentário do Dudu é que os desequilíbrios de Conta Corrente no Euro foram devidos a problemas de moral hazard. Os alemães emprestaram mais do que deviam para os gregos porque entendiam que seriam salvos. Eu não acho que foi isso. Eu acho que eles realmente acreditavam que os periféricos tinham elevadas taxas de retorno, e erraram. E eu não sei se eles serão salvos.

Mas meu melhor argumento contrário é que o melhor exemplo de moral hazard criando desequilíbrios cambiais que conheço é aquele em que as empresas se endividam em moeda estrangeira. Você sabe, aquela história das empresas “sadias”, e da literatura de balance sheet crisis. O ponto é que isso ocorre independentemente de haver união monetária, e é até mais grave pelo fato do câmbio ser supostamente flutuante.

O outro comentário, do Genta, é sobre equilíbrios múltiplos (volto depois a isso) e sobre os casos da Irlanda e Espanha. Esses países supostamente foram os melhores alunos do Maastricht e agora estão na berlinda. Será que o culpado é o próprio Maastricht?

Sem querer sair pela tangente, meu argumento era que o Maastricht deveria ter sido satisfeito desde o primeiro instante. Isto é, antes de se unir qualquer país já devia ter dívida abaixo de 60% do PIB. Caso contrário, estaria sujeito a problemas durante o período de convergência. (E o mesmo tipo de problema acontecerá no futuro, agora que as dívidas subiram).

Outro ponto é que a Irlanda não foi tão boa aluna assim. Seus bancos estavam quebrados, cheios de hipotecas durante uma bolha imobiliária, igualzinho aos EUA. Quando esses bancos quebraram, e foram estatizados, a dívida pública aumentou em 40% do PIB. E o grande medo é que na Espanha teremos os mesmos problemas, quando e se as cajas começarem a quebrar.

De olho nos juros italianos

2011-12-13T16:04:00.002-02:00

Tive curiosa empatia com o Ibrahim num papo recente. Ambos acordamos, ainda sonolentos esticamos o braço para pegar o celular, e abrimos a página de títulos públicos da Bloomberg para ver o juro do título de 10 anos da Itália, ansiosos para ver se o mundo já acabou. Imagino que há muitos de nós pelo mundo. Se você ainda não é um, acho que deve se juntar a nós.

Mesmo após as últimas novas, mantenho minha cabeça no cenário de 98% de probabilidade, em que os juros italianos ficarão elevados, e levarão a piora da sustentabilidade da dívida pública daquele país. Quero elaborar um pouco nesse ponto.

Todo mundo sabe que juros altos implicam em serviço da dívida elevados, e assim pior condição de sustentabilidade. O que é menos óbvio são as consequências dos juros para o crescimento econômico. Por que juros elevados, devido a risco do soberano, atrapalham o sistema produtivo? Por que as empresas não pegam seu dinheiro emprestado na Alemanha, onde os juros são baixos?

A razão é que há um contágio do risco do soberano para as empresas. A lógica é que se o soberano der um calote na dívida, e optar por adotar uma nova moeda bem mais depreciada, várias empresas daquele país também quebrarão. Assim, o risco dessas empresas, e as taxas de juros delas cobradas, também sobem. Com isso, a menos de que elas já estejam quebradas, a tendência é que esse aumento de custo leve a redução da produção.

Minha observação é relevante, acho eu, porque ela sugere que a solvência da Itália é pior do que se pensa caso os juros não cedam. Por outro lado, se os juros cederem, eu vou acordar pronto para aumentar minha alocação a risco.

No próximo, porque eu deixei de olhar para a TED Spread.

Ruptura do Euro (parte 3/3)

2011-12-13T14:59:00.000-02:00

Se não ficou claro, meus argumentos sob a viabilidade do Euro são quantitativos e não qualitativos. Se o problema não for grave o suficiente, no sentido de criar uma grande confusão, uma enorme queda do PIB, a União pode não ser ótima, mas se sustenta. Eu considero que as condições de Maastricht são fundamentais por evitarem este tipo de evento catastrófico. (Note que estou deliberadamente abandonando argumentos qualitativos, baseados somente em lógica pura. A Argentina nos mostrou que até um Currency Board pode ser quebrado).

Para evitar eventos economicamente catastróficos, o fundamental é evitar que alguém grande quebre. O Maastricht é necessário para que nenhum soberano atinja uma situação de endividamento que o leve a bancarrota. Se a Itália acabar dando o calote você vai ver do que estou falando.

Em contraste, caso agentes privados (pequenos) se endividem e quebrem, não há problema algum. Por isso eu dei exemplos do meu vizinho no post anterior. Generalizando um pouco, se a Alemanha tem um imenso superávit comercial com a Grécia, mas este é devido a milhares de transações privadas, entre diferentes filósofos alemães e filósofos gregos, não vejo porque me preocupar.

Talvez você tenha se lembrado dos bancos grandes, aqueles que se quebrarem têm consequências sistêmicas para o sistema financeiro. É verdade, eles podem causar um evento economicamente catastrófico. Por sinal, eu me lembro de um desses, há nem tanto tempo atrás. Mas tenho certeza que você concorda comigo que não teve nada a ver com o fato dos EUA serem uma União monetária.

Mas chega de nhê, nhê, nhê. Eu volto amanhã com algo mais prático.

A ruptura do Euro é inevitável? (parte 2/3)

2011-12-13T09:31:00.001-02:00

Em minha opinião, se as condições fiscais de Maastricht fossem satisfeitas (déficit público máximo de 3%, dívida pública máxima de 60% do PIB), a União Monetária Europeia ficaria de pé. Isso não significa que ela seja uma “união monetária ótima” no senso de Mundell (1967) ou Alesina e Barro (2002). Provavelmente os países estariam melhores, economicamente falando, se nunca tivessem unido suas moedas. Mas essa é uma questão diferente. A “besteira” já foi feita, e a pergunta é se agora a separação é inevitável. (As aspas porque pode até ser uma besteira se o critério for econômico, mas não é no ideológico e político, que foram os verdadeiros motivadores).

Vou rebater os principais argumentos contrários à união, que motivam a visão da inexorabilidade da ruptura:

1) Falta de similaridade (Grécia é muito diferente da Alemanha). É verdade, mas São Paulo também é bem diferente do Piauí, não está havendo clara convergência entre os dois (artigos do Pedro Cavalcanti e Roberto Ellery), mas eles estão na mesma união monetária.

2) Sincronia dos choques (Há períodos em que a Alemanha está indo bem, enquanto a Grécia está indo mal, e ambas tem o mesmo juro básico). Meu vizinho de baixo acabou de perder o emprego. Ele prefere que o Banco Central do Brasil (BCB) reduza os juros para estimular a demanda e melhorar o mercado de trabalho. Eu, em contraste, ainda tenho meu empreguinho na USP, e prefiro que o BCB suba os juros, pois estou preocupado com a inflação, que está comendo meu salário. Mas infelizmente, meu prédio inteiro está sob a mesma política monetária.

3) Déficit comerciais ou Contas correntes não nulas (enquanto o Euro está fraco para a Alemanha, ele está excessivamente forte para a Grécia. Por isso, a Conta Corrente de um é superavitária, e do outro deficitária). Dá também para usar o exemplo do meu vizinho, agora que eu lhe emprestei uma grana.

Na parte 3 digo porque o Maastricht é tão fundamental.

A ruptura do Euro é inevitável?

2011-12-12T11:16:00.000-02:00

As discussões sobre a inexorabilidade da quebra do Euro reapareceram em conversas entre economistas e investidores. Meio estranho voltar a esse tópico, talvez seja porque estamos todos analisando a efetividade das propostas que estão aparecendo.

O argumento básico é que está havendo uma divergência entre os países Europeus, e que seria impossível fazer a Grécia virar a Alemanha. O gráfico favorito do JPMorgan é mostrar o que aconteceu com a Produção Industrial da Itália com relação a Alemanha após a União (Na figura abaixo eu também inclui França e Espanha). A explicação é que enquanto a Alemanha teve uma redução salarial (em termos reais), que não foi acompanhada pelos países mediterrâneos. Com isso, a Alemanha tornou-se bem mais competitiva.

A mesma lógica aparece se olharmos o câmbio de equilíbrio dos diferentes países. Para a Alemanha o Euro estaria desvalorizado (competitivo) enquanto para a Grécia o Euro estaria extremamente caro. Ou então se olharmos as Transações Correntes, muito positivas para a Alemanha e muito negativas para a Itália.

Levando o argumento no limite, Martin Wolf conclui que a culpa da crise seria da Alemanha. Que ela é que tem se beneficiado da União Europeia, e ela que deve ceder, depreciando o Euro. Alternativamente (e meio que contraditoriamente), o Euro estaria fadado à ruptura, pois seria fútil tentar fazer Grécia convergir à Alemanha.

Eu discordo desses argumentos. Mas não pela razão que você provavelmente imagina. Volto depois para lhe explicar.

Cenários para a Crise após Summit

2011-12-10T08:00:00.000-02:00

Com o usual caveat de simplificar demais, estou considerando os seguintes cenários:

1) As propostas para o curto prazo do encontro não são implementadas. A Itália tenta, sem êxito, rolar a dívida. O risco de descontinuidade (calote desordenado) volta, com força total.

Probabilidade = 1%. Não porque a Itália terá acesso aos mercados, mas porque a liderança europeia e o Banco Central Europeu (ECB) não deixariam isso acontecer, ao menos agora.

2) O ECB sente-se confortável o suficiente para começar a comprar a dívida italiana, ao poucos, mas con gusto. Se ele comprar $20 bi por semana (atualmente tem comprando uns $10 bi), no final de um ano já vai ter $1 tri no balanço, que é metade da dívida total. Veremos o balanço do ECB crescendo e, em algum momento, os juros da Itália caindo (no mercado secundário). A dívida seria efetivamente monetizada, e a “crise” teria acabado. (i.e., não haveria mais risco de descontinuidade).

Probabilidade = 1%. Não acho que o Super Mário Draghi seja assim tão super.

3) A Itália terá ajuda para rolar a dívida no próximo ano, com ajuda e envolvimento metodológico do FMI. No mercado secundário, os juros da dívida italiana continuam elevados (em torno de 6%). Com isso, a Itália ficará “sob pressão”, sendo forçada a realizar brutal arrocho fiscal. Terá um ano muito duro pela frente, em que os aumentos de impostos amplificarão a recessão econômica. Desemprego crescente, manifestações públicas, greves, dificuldades políticas farão parte do roteiro. A menos de muita sorte, a dívida italiana continuará subindo (como proporção do PIB), e sua insustentabilidade ficará cada vez mais evidente.

Probabilidade = 98%. Parece meio maquiavélico (esse foi o termo que o Edu Weber usou), mas concordo com ele que a Alemanha está deliberadamente escolhendo essa opção. Ela parece ser, aos olhos germânicos, a mais justa, ao menos por ora.

Encontro de Líderes Europeus

2011-12-10T07:57:00.000-02:00

Há medidas para o longo prazo e curto prazo.

As de longo prazo visam garantir que uma crise como essa não se repita. A crise não teria acontecido se as restrições propostas pelo Tratado de Maastrich (déficit publico máximo de 3% do PIB, e dívida pública máxima de 60% do PIB) tivessem sido respeitadas. Mas não foram, inclusive pela Alemanha e França, e por isso perderam valor – assim como leis brasileiras que “não pegam”.

A nova proposta é fazer com que haja punições automáticas para países que não cumprirem as restrições fiscais. (Ainda é necessário decidir quais as punições, mas a lógica é que os países tenham que pagar uma multa pecuniária). Além disso, os planos fiscais de cada país teriam de ser aprovado pela União, fazendo com que cada um virtualmente perca sua independência fiscal. Tudo isso ainda tem de ser ratificado legalmente, mas é um tremendo avanço no sentido de uma união (ou “federalismo”) fiscal.

As medidas de curto prazo visam (sobretudo) permitir a rolagem da dívida italiana. A principal é o compromisso de conseguir mais $200 bi (divididos de forma proporcional ao tamanho dos países, como sempre) que seriam entregues ao FMI. Se o Brasil, China ou companhia quiserem contribuir, são evidentemente bem vindos. Daí, o FMI faria a ajuda aos soberanos necessitados, seguindo seu procedimento normal de fazer empréstimos contingentes ao cumprimento de promessas fiscais.

Note-se que quem estaria dando o dinheiro seria os Tesouros, e não o ECB, como se pensava antes. Também, que isso vai ter que passar pelos Parlamentos, e que o Bundestag comunicou, da última vez, que não daria mais nenhum centavo. Não obstante, parece que há a disposição necessária para conseguir o dinheiro.

Uma medida completamente irrelevante, utilizada por puro marketing, foi o abandono da Participação “voluntária” do Setor Privado (Private Sector Involvement). Uma vez que os recursos virão do FMI, que sempre tem senioridade, os demais detentores da dívida irão automaticamente arcar com o prejuízo, no caso de um calote.

Volto com alguns cenários para o desenrolar da crise.